تبديد الغموض الذي يكتنف التمويل النقدي

أدير تيرنر

بعد مرور ثماني سنوات منذ اندلعت أزمة 2008، فشلت الحكومات والبنوك المركزية ــ برغم وفرة من السياسات وأساليب التعامل المختلفة ــ في تحفيز القدر الكافي من الطلب لإنتاج النمو المستدام القوي. في اليابان، وَعَد اقتصاد آبي المزعوم برفع التضخم إلى 2% بحلول عام 2015؛ ولكن بدلا من ذلك، يتوقع بنك اليابان أن يكون التضخم أقرب إلى الصِفر في عام 2016، مع نمو الناتج المحلي الإجمالي بما لا يتجاوز 1%. وانخفض النمو في منطقة اليورو إلى النصف في الربع الثاني من عام 2016، وهو يعتمد بشكل خطير على الطلب الخارجي على الصادرات. وحتى التعافي في الولايات المتحدة يبدو فاترا.
ونتيجة لهذا، انتشرت على نطاق أوسع المناقشات الدائرة حول "أموال الهليوكوبتر" ــ الحقن المباشر للسيولة النقدية إلى أيدي المستهلكين، أو التسييل الدائم للديون الحكومية. ومن حيث المبدأ، كانت الحجة لصالح هذا التمويل النقدي واضحة.
فإذا خفضت الحكومة الضرائب، أو زادت من الإنفاق العام، أو وزعت الأموال النقدية بشكل مباشر على الأسر، وإذا أنشأ البنك المركزي أموالا جديدة دائمة لتمويل هذا التحفيز، فسوف تزداد ثروة المواطنين الاسمية؛ وعلى النقيض من العجز الممول بالاستدانة، فلن يواجهوا زيادة الضرائب في المستقبل لسداد الدين الذي بات مستحقا نيابة عنهم. ومن المحتم أن تحدث بعض الزيادة في الطلب الاسمي الكلي، مع تناسب درجة التحفيز على نطاق واسع مع كم الأموال النقدية المنشأة حديثا.
ولكن المناقشة حول التمويل النقدي ترزح تحت وطأة مخاوف عميقة والتباسات غير ضرورية. فيخشى بعض المراقبين أن تنتج أموال الهليوكوبتر التضخم المفرط حتما؛ في حين يزعم آخرون أنها لن تكون أكثر فعالية من السياسات الحالية في زيادة الطلب والتضخم. ومن غير الممكن أن يكون كلا الفريقين على صواب.
تنبع إحدى الحجج التي تزعم أنها قد تكون غير فعّالة من شبح فرض "ضريبة التضخم" في المستقبل. ففي أي اقتصاد حيث التشغيل الكامل للعمالة والناتج المحتمل الكامل، قد يعمل التحفيز الممول نقدا على إنتاج نمو أسرع في الأسعار فحسب، لأن أي زيادة في الناتج الحقيقي لن تكون ممكنة. وأي زيادة في صافي القيمة الاسمية للقطاع الخاص سوف يعوض عنها التضخم في المستقبل.
كل هذا صحيح بوضوح ــ وغير ذي صِلة. فكما أزعم في ورقة بحثية حديثة أكثر توسعا، من غير الممكن أن تنشأ "ضريبة التضخم" في غياب زيادة التضخم، والتي لن تحدث إلا إذا حدثت زيادة في الطلب الاسمي. والواقع أن الفكرة القائلة بأن "ضريبة التضخم" في المستقبل من الممكن أن تعيق قدرة الموارد المالية النقدية على تحفيز الطلب الاسمي لا تعدو كونها سخفا منطقيا.
وتفترض الأحاديث التي تتناول الكيفية التي تعمل بها أموال الهليوكوبتر غالبا أننا نعيش في عالم بسيط حيث تنشأ كل الأموال بواسطة السلطة النقدية. ولكن في العالَم الحقيقي تستطيع البنوك التجارية أن تخلق نقودا دفترية خاصة جديدة، وأن تحتفظ بجزء صغير فقط من هذه الودائع كاحتياطي لدى البنك المركزي. وفي هذا العالَم يصبح إنشاء شكل آخر من أشكال الضرائب أمرا وثيق الصِلة.
ولمعرفة السبب، من المهم أن نلاحظ أن التمويل النقدي لا يختلف اختلافا جذريا عن التمويل بالاستدانة إلا إذا كانت الأموال التي ينشئها البنك المركزي بدون فائدة بشكل دائم. وبالتالي فإن التمويل النقدي الفعّال يتطلب قيام البنوك المركزية بفرض متطلبات الاحتياطي الإلزامية بدون فائدة.
والقيام بهذا يتوافق تماما مع رفع أسعار الفائدة عندما يقتضي الأمر، لأن البنك المركزي من الممكن أن يدفع فائدة قيمتها صفر على الاحتياطيات الإلزامية، في حين يدفع الفائدة الرسمية على الاحتياطيات الإضافية. ولكن إذا اضطرت البنوك التجارية إلى الاحتفاظ باحتياطيات لا تولد عوائد حتى عندما ترتفع أسعار الفائدة في السوق عن الصِفر، فإن هذا يفرض ضريبة على الوساطة الائتمانية للبنوك ــ وهي الضريبة التي تعادل حسابيا أعباء ضريبة المستقبل التي قد تنتج عن التحفيز الممول بالاستدانة. وتزعم دراسة حديثة من إعداد كلاوديو بوريو، وبيتي ديسياتات، وأنّا زاباي أن التمويل النقدي نتيجة لهذا من غير الممكن أن يصبح أكثر تحفيزا من التمويل بالاستدانة.
ولكن برغم وضوح الحسابات الرياضية، فإن النتيجة لا تتفق معها. فضريبة المستقبل من غير الممكن أن تنشأ إلا إذا ارتفعت أسعار الفائدة ومعدل التضخم، وعندما تنشئ البنوك ائتمانا وأموالا دفترية جديدة، والذي من شأنه أن يؤدي إلى مضاعفة التأثير التحفيزي الناتج عن خفض الضرائب أو الإنفاق الأولي الممول نقدا. وهناك ضريبة في المستقبل بلا شك، ولكنها ضريبة يتعين على البنك المركزي أن يفرضها لضمان عدم تجاوز التحفيز الهدف المقصود في الأصل.
وعلى هذا فإن الحجج التي تزعم أن التمويل النقدي لن يكون فعّالا غير مقنِعة. فإذا كانت صحيحة، فإنها تعني منطقيا أن أي مبلغ من التمويل النقدي، مهما كان كبيرا، لن يحفز الطلب الاسمي أبدا. ولكن ينبئنا الحس السليم والتاريخ بأن التضخم المفرط ينشأ حتما إذا عملت الحكومات والبنوك المركزية على خلق وإنفاق المال على نطاق واسع. والواقع أن الخطر الوحيد الذي تفرضه أموال الهليوكوبتر ليس ضعف التأثير، بل جسامة التأثير.
.
الرئيس السابق لهيئة الخدمات المالية في المملكة المتحدة وعضو سابق في لجنة السياسة المالية في المملكة المتحدة،